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博通缩，还是视股为债？ “贴钱”买债的理由

博通缩，还是视股为债？ 投资者“贴钱”买债的理由

2月4日，《信报》A、B二叠各有一篇针对投资者“贴钱”买债的分析，“信笔攻略”栏目的标题是《基金“倒贴”买债有理》，而社评的标题则为《“贴钱”买债岂有此理 负息年代一题二问》。同是“倒贴”买债，一云“有理”，一说“岂有此理”。如此有意思，作为“路人甲”的老毕，焉能不凑凑热闹，搭讪搭讪？

单看标题，二文一西一东北辙南辕，但“信笔”意在解释一个怪现象今时今日何以“有理”，社评则在“怪现象合理化”的基础上提出两问，带出“贴钱买债有理”背后的“岂有此理”。两文立足点并无本质上的分歧。以此为据，老毕也来谈谈负息年代的有理无理，岂有此理。

“新常态”下的两个想法

“贴钱”买债见怪不怪，甚至成为“新常态”。然而，大家可有留意，最先把“新常态”（The New Normal）一词宣之于口的是谁？此君乃跟“债王”格罗斯（Bill Gross）反目成仇的前PIMCO 行政总裁埃里安（Mohamed El-Erian）。

2009年5月，埃里安在一封致公众信函的其中一节使用了The New Normal 这个副题，按照当时情境，设想出未来三至五年的全球经济状况。在他眼中，公营部门越俎代庖，把众多原属私营环节的活动“揽上身”，但世界经济仍然摆脱不了低增长，央行和政府且会发现，要安稳流畅地撤回金融海啸后推出的紧急措施，难乎其难。

重温埃里安这段话，老毕有两个想法：第一，公开信发表于2009 年5 月，时值美股见底两个月。以道指同年3 月9 日6547 点收市水平为准，“新常态”一词面世至今，美股累涨近两倍（道指本周二收报17666点）。牛市于悲情中诞生，真的假不了。

第二，埃里安设想的情境，以三至五年为期；也就是说，他的预测准确与否，此刻应有公论。环球（美国也许例外）无法摆脱低增长，央行/政府深度涉足经济领域，为救市出台的干预政策不减反增，从远至欧澳加丹（麦），近至狮城内地，央行无不加码宽松，谁说埃里安五年前的预言不一一兑现？各国“放水”惟恐不及，还谈什么安稳流畅地撤回紧急措施？

美日英以至最新加入量宽行列的欧洲央行，这些年印了天文数字的钞票，结果通胀无影无踪，通缩却反而来势汹汹。在通缩的世界，债券名义（nominal）孳息纵低于零，经物价变动调整后，实质（real）回报仍大有可能处于正数，“贴钱”购买国债一类安全资产，成为越来越多人口中的“合理”行为。

通缩落地生根？

听之不无道理，但值得注意的是，通缩不一定意味着投资者必然愿意“贴钱”替政府融资。过去二十年，日本经济在极低通胀与温和通缩之间载浮载沉，但名义债息始终保持正数，直至最近，短债孳息才“顺应潮流”由正入负。若论长债，德国十年息本周更历来首次跌穿日债水平（执笔时最新数字：德息0.359，日息0.38）。

欧元区物价下跌压力虽大，但日本却实实在在地经历了多年通缩，投资者追捧德债的劲头超越日债，只能说明他们认定通缩将在欧元区落地生根，情况比过去二十年的日本更加恶劣。那亦等于说，不管央行在刺激增长重燃通胀上作出多大努力，都改变不了投资者对经济和物价前景的悲观预期。

“贴钱”买债当然还有第二个理由，就是社评所说的“视债为股”，投资者对到期能否足额取回本金不闻不问，投资债券只为于二手市场善价而沽。以今天债价之高，当下入市要避免亏损，只能寄望价格不断上扬，再“贵”亦有人接货。如此一来，投资者岂非以炒卖科网股的心态买债？这不是岂有此理是什么？

撤回政策难若登天

债券孳息降至目前水平，已非包括通缩在内的任何“理性”原因足以解释。央行撤回非传统货币政策难若登天，除了实体经济无法承受，想想孳息重返“合理”水平将是一场多大的灾难，决策者之难，不已可思过半？

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